Indrani De, CFA, PRM
Zhaoyi Yang, CFA, FRM
2023 年以降、日本株は力強い復活を遂げましたが、その背景には多くの疑問があり、それが長続きするかどうかも疑問視されています。本稿では、日本経済と金融市場における最近の主な変化の中から、その答えとなりそうなものをいくつか紹介します。
1) 2024 年 4 月末までに、日本株は 12 カ月間および年初来で、 (世界株指数である) FTSE All-World Index をアウトパフォームしました。また、2024 年のこれまでのところ、最もパフォーマンスの高い米国株式市場からわずかに遅れをとっているに過ぎません。日本の景気は、日本銀行が目指す持続的なインフレ目標がようやく見えてくるなど、緩やかに回復しています。2012 年末に打ち出されたアベノミクスの「三本の矢」を柱とした経済政策 (金融政策、財政政策、コーポレートガバナンスおよび構造改革) は、ようやく成果を上げつつあるようです。
2) 日本は近年、企業構造の大きな改革に取り組んできました。例えば、東京証券取引所の上場基準の強化 (上場企業に株価純資産倍率 (PBR) の引き上げを求め、資本効率と収益性を高めること) などです。資本効率の向上が求められる中、株主還元の強化に重点が置かれ、2023 年には記録的な自社株買いが実施されました。これらの改革により、自己資本比率 (ROE) と PBR は上昇しています。
3) 日本の上場企業による積極的な自社株買いは、外国人投資家を日本の株式市場に呼び戻しています。外国人による日本株の純購入は、ウォーレンバフェット氏が日本企業への出資比率を高めたことで拍車がかかり、急増しています。
4) 日本の個人投資家は無視できないほど大きく、彼らは、新しい節税プログラム NISA (少額投資非課税制度) を通じて、日本株を買い増す可能性があります。
5) 日本の株価収益率 (PER) は過去10年間の平均をわずかに上回っており、株式のバリュエーションが上昇にさらなる追い風となる可能性があります。日銀は緩和的なスタンスを維持すると予想され、日本国債の利回りは G7 の利回りよりも安定しており、イールドカーブの逆転を回避しているため、金利環境は下支えされています。
日本株は過去12カ月で、米国に次ぎ力強く上昇し、グローバル株式をアウトパフォームしています
日本株は 2023 年 4 月以降、世界のほとんどの株式をアウトパフォームしています (図表 1 参照) 。12 カ月のリターンは、米国株式市場の 23.1% には及ばないものの、18.5% (米ドルベース) を記録しました。これは、円安によりドル投資家のリターンが同期間に 13.5% 減少したにもかかわらずです。2024 年の年初来のリターンも同様の傾向を示しており、日本の株式市場はトップパフォーマンスの米国市場に接近し、追随しています。
図表 1 : 日本株式のトータルリターンと主要同業他社の比較
出所: FTSE Russell。2024 年 4 月 30日。過去の業績は将来の業績を保証するものではありません。重要な法的開示事項については巻末をご覧ください。
コロナ禍後の日本経済の回復力、数十年にわたる慢性的なデフレとの闘いを経てインフレが復活したこと、そして最近では 2023 年以降の春闘において賃金の伸びが大幅に増加したことなど、複数の要因が上昇を後押ししたと思われます。重要なことは、(安倍元首相の「三本の矢」政策の一環としての) 日本のコーポレート・ガバナンスの構造改革とそれに伴う企業収益の改善が、日本企業に対する投資家の信頼を高め、外国人投資家の日本株保有を増加させたことです。以下では、これらの要因について詳しく見ていきます。
日本のマクロ経済背景 – 2022 年以降の底堅い成長とインフレ…失われた20年の停滞を逆転させる？
1990 年代初頭からの経済停滞 (「失われた 20 年」) 、世界金融危機 (GFC) やコロナ禍を経て、日本経済は経済活動を再開し、回復力を示しました。2023 年の実質国内総生産 (GDP) は、自動車輸出、企業収益、観光業の回復に支えられ、前年比 1.9% 増となりました。日本は、第 3 四半期の GDP が前四半期比で年率 -3.2% のマイナスマイナスとなったにもかかわらず、設備投資が前年同期比16.4%増加したことに支えられ、第4四半期の実質年率0.4%増と、テクニカルな景気後退をなんとか回避しました。日本が 2024 年に世界第3位の経済大国としてドイツに奪われる瀬戸際にあるというデータもありますが、円安が米ドル建ての GDP を歪めている可能性があることに注意が必要です。
日本のインフレ率はバブルの崩壊後の 1990 年代初頭に低下し始め、物価下落は最近まで日本の大きな課題でした。しかし、インフレ率は 2022 年 4 月には前年同月比 2.1% まで上昇し、2024 年 3 月までの 2 年間、インフレ率は日銀の目標である 2% を上回りました。
一方、2024 年度の春闘で合意された大企業の 2024 年度の 5.28% の賃上げは、2023 年度の 4% の賃上げに次ぐものです。これにより、わが国の賃金と物価の好循環が実現し、健全な所得と支出による経済の成長に寄与することが期待されます。
アベノミクス効果が持続的成長を促進
20 年にわたる経済停滞から脱却し、実質潜在成長率を引き上げ、デフレ懸念に対処するため、安倍元首相は 2012 年 12 月、首相就任 2 期目の初めに「アベノミクス」の 3 本の矢を放ちました。
1) 金融緩和, マネーサプライの増加、国債購入、マイナス金利、イールドカーブコントロール。
2) 財政刺激策, 重要インフラへの政府支出の拡大など;
3) コーポレートガバナンス強化策, 例えば、構造的な供給サイドの改革、法人税の減税、女性の労働力の増加、円の価値を相対的に弱い水準に維持すること (輸出促進のため) などである。
アベノミクスは、日本経済の信認を高めるのに役立ちました。図表 2 を見ると、2020 年 8 月 (退任時) の FTSE Japan 株価指数は 108.9 で、アベノミクス政策を打ち出した 2012 年 12 月の 57.7 の水準のほぼ 2 倍となっています。
図表 2 : FTSE Japan 株価指数は、アベノミクス政策を受けて 2013 年から 2020 年にかけてほぼ 2 倍に
出所: FTSE Russell。月次データ (1992 年 4 月 30 日 ~ 2024 年 4 月 30 日) 。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要な法的開示事項については巻末をご覧ください。
金融政策や財政政策による支援がようやく実を結び始めた今、コーポレートガバナンスの構造改革が、日本に対する楽観的な見方をさらに後押しする最も重要な要因の一つとなるかもしれません。
これは、東京証券取引所が 2023 年に公表した上場企業の株価純資産倍率 (PBR) の改善 (特に PBR が 1 を下回る企業) と資本効率の向上を求めたことを受けて株価が上昇したことからも明らかです。取引所による要請の結果、日本の上場企業は 2023 年に総額約 9 兆 6000 億円 (650億ドル) の自社株買いを実施し、株主還元と PBR の両方を向上させました。同調圧力も、自社株買いの勢いを維持するのに役立っています。
日本株式市場の上昇には、株価上昇と外国人投資家の参加を反映した上昇スパイラル効果が見られます。日本のコーポレートガバナンス改革に対する楽観的な見方は、図表 3 が示すように、日本の株式市場への外国人投資家の流入を誘致しています。
ウォーレンバフェット氏が複数の日本企業の株式保有率を高めたことを明らかにたことを受けて、外国人投資家による日本株の純購入額は 2023 年 5 月には過去最高の約 2 兆 4,000 億円に達しました。こうした資金流入は、日本の株式市場にも大きな影響を与えています (日本取引所グループによると、外国人投資家は日本株の約 30% を保有しており、市場における最大の投資家グループとなっている) 。為替リスクの観点からは、最近の (金利差拡大による) 円安ドル高は、フォワードやオプションによる為替ヘッジによって円の価値の下落を相殺できるため、海外からの円資産の買いを妨げるものではありませんでした。
図表 3 : 2022 年以降の外国人投資家による日本株の月間純購入額
出所: LSEG。東京証券取引所。月次データ (2021年12月31日~2024年4月30日) 。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要な法的開示事項については巻末をご覧ください。
日本が高齢化と労働力不足という問題を抱える中、労働市場改革は、これらのリスクを軽減できる可能性がある
日本の経済成長における重要な懸念の一つは、高齢化と少子化です。2022 年末までに、日本の 65 歳以上の人口の割合は 30% に達し、世界平均よりも高く、高齢化のペースも加速しています。
高齢化と出生率の低さが日本に深刻な労働危機をもたらしており、人口動態の動向は、この状況が今後も続くか、さらに悪化する可能性を示唆しています。その緩和要因として、日本の女性の労働参加率が 1991 年の 58% から 2022 年には 75% に上昇したことが挙げられます (図表4) 。また、日本の労働力人口は、米国 (最新の労働参加率68%) よりも多くなっています。 女性の就業率の上昇は、アベノミクスが女性の就労率向上に重点を置いたことを反映しており、2012 年の女性雇用率はわずか 64% でした。移民の急増と、日本政府による低技能外国人労働者の訓練 (いずれも広範な労働市場改革の一環) も、労働市場の不足を緩和するのに役立っています。
図表 4 : 女性の労働参加率 (15 歳から 64 歳)
出所: LSEG。1991年12月31日~2022年12月31日。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要な法的開示事項については巻末をご覧ください。
労働供給を増やすための最近の努力に加えて、生産性の向上も将来の経済生産高の成長を促進する可能性があります。これは、人工知能 (AI) の導入と、特に女性労働者の生産性向上を反映していると思われます。IMF の最近の調査によると[1] 、STEM (科学、技術、工学、数学) 分野でのキャリアを追求する女性が増えることで、後者は達成できる可能性があります。現在、STEM科目を専攻する日本の女子大学生は男子学生よりもはるかに少なく、STEM 分野のキャリアを追求する日本人女性は、同等の国の女性よりも少ない状況にあります。
個人投資家の参加が日本株の上昇をさらに支える可能性がある
過去 30 年間のデータでは、日本株のトータルリターンとインフレ率の間には 0.52 の正の相関関係があります (図表 5 参照) 。日銀の 2% の物価安定目標が 2024 年も引き続き達成されれば、日本の株式市場は引き続き下支えされる可能性があります。個人投資家がインフレが今後も続くと判断すれば、家計は株式市場に投資することで購買力を守ろうとする可能性があるため、個人投資家のさらなる牽引力となる可能性があります。 岸田首相が「新しい資本主義」の柱として 2024 年 1 月に発効した新 NISA は、日本の家計が株式などのリスク資産に現金を投資するインセンティブを (更に) 与えることを目的としています。
図表 5 : 1994 年以降の日本のインフレ率と株式市場のパフォーマンス
出所: FTSE Russell。月次データ (1994年3月31日~2024年3月31日) 。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要な法的開示事項については巻末をご覧ください。
図表5が示すように、2012 年末のアベノミクス発足後の日本株式市場の高揚感は短命に終わり、2013 年以降は失速しました。今回のコーポレートガバナンス改革が企業のファンダメンタルズの着実な改善につながり、株式の長期的な見通しに対する投資家の信頼が高まれば、2023 年と 2024 年初頭の上昇はより持続する可能性があります。
最近の上昇局面でも、図表 6 に示すように、直近の予想 PER は 15 倍で、過去 10 年平均 (14倍) をわずかに上回る程度で、1 年前の 13 倍もさほど上回っていません。また、日本の予想PERは世界の同業他社と比較しても遜色なく、米国株式市場 (21倍) を大きく下回っています。日本企業の収益力強化に支えられ、日本の先物利益が安定的に増加基調にあることも、日本株式市場にとってプラス材料となりそうです。
図表 6 : 地域別株価指数の予想 PER - 最新と過去 10 年平均の比較
出所: FTSE Russell。2024年4月30日。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要な法的開示事項については巻末をご覧ください。
図 7 : 日本と諸外国の 2 カ年利益成長率予測
出所: FTSE Russell。月次データ (2014年4月30日~2024年4月30日) 。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要な法的開示事項については巻末をご覧ください。
マイナス金利とイールドカーブコントロールの終了にもかかわらず、緩和的な金融政策は維持…これは引き続き日本株に追い風となる可能性がある
日本国債の利回りは、コロナ禍を通じて安定しており、2022 年以降、他の G7 諸国で急速な利上げが行われているにもかかわらず、依然として比較的低い水準にあります。これは量的質的金融緩和 (QQE) と呼ばれる日銀の持続的超緩和金融政策を反映しています。図表8が示すように、2016 年 9 月に YCC 政策が導入されて以来、日本の 7-10 年物国債利回りは、他の G7 諸国の債券利回りに比べて変動幅がはるかに小さくなっています。
また、日本の債券市場は、 急速な金融引き締めと将来の景気後退懸念の高まりから、他の G7 諸国で見られるイールドカーブの逆転を回避してきました。日銀は政策金利の誘導目標をマイナス (-0.1%) から現在のゼロから 1% の範囲に引き上げ、2024 年 3 月の会合でイールドカーブコントロール (YCC) 政策を終了しましたが、日銀は経済を下支えし、物価上昇を促進するために緩和的な金融政策を維持することを約束しており、 その結果、株式市場が引き続き下支えされる可能性があります。
為替レートの観点から、日銀による追加利上げ観測は、金利差の縮小が円高ドル安につながり、投資家にとって円資産 (株式や債券) の魅力が高まる可能性があるため、円にとって好材料と言えます。長期的には、米連邦準備制度理事会 (FRB) をはじめとする G7 諸国の中央銀行による利下げ期待や、 (地政学的な緊張が高まる中) 安全資産としての需要によっても円が下支えされる可能性もあります。
図 8 : 日本の 7-10 年国債利回りと他の G7 市場の比較
出典 :FTSE Russell。月次データ (2014年4月30日~2024年4月30日) 。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要な法的開示事項については巻末をご覧ください。
結論
要約すると、日本の強靭な成長、2% 超のインフレ目標、アベノミクス政策、企業構造改革のすべてが、最近の株式市場の上昇を牽引しています。外国人投資家が日本株市場の最大の投資家グループであることから、外国人投資家による日本株の純購入の増加も上昇を下支えしています。労働市場改革と女性の労働参加率の改善は、労働力供給不足の緩和に役立っています。今後については、持続可能なインフレの見通し、緩和的な金融政策、適度なバリュエーション、有望な収益成長、個人投資家の投資拡大、円高への期待などが日本株に追い風となると考えられます。
1. https://www.imf.org/en/News/Articles/2023/11/13/cf-japans-economy-would-gain-with-more-women-in-science-and-technology
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